区块链本源探寻

日期:2017-09-05 / 人气: / 来源:未知

作者简介:

史伯平君灏资本合伙人。2010年起,长期从事天使投资和初创企业孵化工作。2012年接触区块链技术。2016年初,开始从事基于区块链技术的商业应用项目孵化和投资工作。

一、背景

史伯平长期从事天使投资和初创企业孵化工作,2016年初开始探究这门技术在现实中的应用前景。投资并孵化了多个个应用项目,其中不乏用了一年就从亏损成长为净利润超过3000万的企业。由于长期从事天使投资工作,从骨子里崇尚价值发掘和成长,但今年兴起的“ICO”让老史顿时有姥姥进大观园的感觉----卧槽,这事还能这么玩!

我们一开始特别敌视ICO圈子中浓厚的投机炒作风气,认为这不可持续。幸好我们经常自省,花了点时间深入的了解了一下这个新兴行业,才发现事情远不止是投机这么简单。为了更好的探寻ICO这种模式背后的第一性原理,老史去研究了金融技术发展的千年历史,越来越觉得,是一种一脉相承的原动力推动着ICO的产生和发展。

且待老史细细道来。

二、金融的大模型

“金融”这个词,包含了金融活动和金融技术两层的含义。

广义上的金融活动可以泛指一切资金融通的活动。商品买卖过程中有资金流动,这显然还不能算金融。区别金融性的资金流动和普通资金流动的主要区别在于----是否以谋取未来价值为目标。以利息为未来价值的金融活动为借贷业务,以分红为未来价值的金融活动为投资业务。借贷融资又分为抵押借贷和信用借贷。

广义上的金融技术是指能够为金融活动提供便利和效率的技术和机制。货币是最伟大的金融技术之一。货币代表了劳动价值可以储藏和延期实现(生产了粮食换成了货币,可以存放100年,再兑换成粮食)。货币诞生后,人类才有了大规模的金融活动,后面诞生的几乎所有的金融技术,包括概率统计技术、债券、股权等全部是围绕货币来做文章的。ICO也可以归为一种基于“货币”的金融技术。再限定一下范围,ICO显然是一种基于“货币的”促进(便利和效率)投资类金融活动的金融技术。

投资类金融活动可以用以下模型来概述:

投资类金融活动,即资金端的投资者用资金去购买资产端的资产的活动。投资活动必然发生在某些特定的金融市场;需要用某种货币来结算;货币需要通过某种资金通道来流通。

比特币本源

投资的目的是获得资金的未来价值,因此所有能被投资的资产都必然具有未来收益。与收益永恒相伴的是风险。资产的收益与风险和资金端投资者的风险偏好和收益期望匹配,决定了投资活动是否能发生。收益是否如期产生和回报给资金端的投资者,是衡量投资是否成功的最重要的标准。

根据这个金融模型,我们可以建立我国现有的证券发行市场的模型:

区块链本源

如图所示,在我国证券发行市场的大模型中:所使用的货币理所当然的是人民币;人民币都需要在银行通道进行存管和结算;证券交易的场所是各类证券交易所;证券交易所需要接受人民银行和证监会的监管;监管的依据是以中华人民共和国公司法和中华人民共和国证券法为核心的各类法律法规。

投资者以货币的形式投资于公开发行的公司股权(也可以包括各类债券)。收益的方式包括了上市公司分红和证券价格上涨两大类。总体而言,我国上市公司有铁公鸡之称,分红比例在投资者收益中占比很低。大部分投资者以证券价格上涨为主要的期望收益。

三、投资风险与监管

在上面的模型中,需要重点提及的是监管的作用。

投资业务谋求的是未来的价值,事物的发展总是有不确定性,所以投资总是与风险相伴。总体而言,投资业务会面临以下几种风险:

不可抗力风险

系统性风险

非系统性风险(正常公司经营和证券价格波动风险)

欺诈风险

作为监管方来说,主要防范的是系统性风险和欺诈风险。

系统性风险是整个金融系统以及其各个子部分面对的主要敌人。市场经济能够激发所有市场参与者的积极性,与之相伴生的是市场会有波动,在某种情况下巨大的波动会引起系统崩溃,也就是经济危机。金融系统风险是市场经济系统风险在金融系统上的反映,也是市场经济系统风险中最重大的一种风险。为了防止整个系统崩溃,只能采用加入监管的方式来预防系统性风险。

金融活动的过程中,投资者资金付出和收益回流中会有或长或短的时间差,这是金融欺诈产生的温床。监管方有责任通过监管打击欺诈。但是需要注意,监管防欺诈的主要目的是维持市场的正常运转,防止资金被欺诈方窃取导致市场萎缩终至崩溃。投资必然有风险,金融监管没有理由为投资者正常面对的市场风险买单,否则就是某种程度上的刚性兑付,市场会趋向非理性以致崩溃。

金融欺诈的根基是信息不对称。在个人投资者(散户)居多的市场中,金融欺诈行为频发。散户因其实力弱小,缺乏正确的投资理念和投资能力,又容易为赚钱效应所驱使,没有维权的工具和实力,所以常被冠以“韭菜”的称号。

监管都会产生产本,会不可避免的降低系统的部分系统效率。由于大多数情况下,监管是滞后的,导致监管无法避免所有的系统性风险和金融欺诈。因此,监管总是在监管乏力和过度监管之间摇摆。

四、ICO的大模型

ico大模型

ICO作为一种金融技术和金融活动,在原理上依然可以套用上述的框架模型。

在ICO中,最大的创新来自于完全基于算法的虚拟货币(某些虚拟币在ICO中执行了货币的部分功能,已经在一定程度上可以看成是数字货币,或者至少是数字的一般等价物。),和虚拟货币自带的通道。现有的监管体系无法适应新的货币与资金通道,暂时创造了一个监管空白区域。

相对于传统的金融技术,ICO的融资效率是极其高的。效率的提升主要来自于两个方面:

新的金融技术中融合了更多的IT元素,因此比传统的半IT系统效率提升很多

去除监管束缚后,带来了效率的提升

新的货币和资金通道,为资产端创造新的资产(有别于传统的金融资产)提供了便利。按照老史的观察,现在至少有三种类型的创新资产品种出现在了市场上。新融资通道的高效率也吸引了传统市场上的部分资产品种(比如公司股权)想要来新市场进行融资,当然这面临着比较重大的法律风险。

监管的空白期,金融欺诈是难免的。即使区块链技术标榜具有透明公开等属性,但对于投资者来说,目前资产端公布的信息依然远少于能够对金融资产做出合理评估的最低需要。即使用相对宽松的天使投资的评判标准,绝大部分资产(项目)也是隐秘在信息黑幕中,更不要说以VC/PE的标准来看了。至于融资完成后,资产端是否努力经营为投资者追求回报,那更是如空中楼阁般不可控。 ICO如果要可持续发展,单纯依靠行业自律是不现实的。加入某些监管政策,在一定程度上消除信息黑幕,减少金融欺诈,是必然的趋势。

新的资产,自然要配以新的收益回报方式。如果还是像传统的证券一样依靠分红或者利息来回报收益,是不能覆盖ICO因为监管缺失而产生的巨大风险的。追求证券升值是现阶段ICO投资者(或者说投机者更贴切)必然的特性。这种升值预期包装在资产所属的部分使用权中,具有相当的隐秘性。

总结来说,ICO是现有现实世界证券投资业务在比特币代表的虚拟货币这面镜子上的映射,是现有监管失效,新的基于技术和伦理的监管尚未完善之前,空白期的产物。如果缺乏后续的规范,则ICO会死于持续的金融欺诈。

当下的ICO中的资产具有超高风险属性,投资者(投机者)的风险偏好极高。超高风险下,维持体系的是超高的利润。利润来自于部分明星ICO项目产生的暴富效应。

五、维持ICO产业运转的背景和条件

1. 资产端的现状

资产端的现状

在传统的证券发行体系下,证券的投资分为了一级市场和二级市场。相应的资产种类可以分为一级市场的未上市企业股权(或者债券)和二级市场的已上市企业股权(或者债券)。

在一级市场上的主流的证券投资行为是创业投资(也称为风险投资)。也有一些其他的投资行为,但规模和影响力相对较小。当下国内市场环境下,主流的创业投资基本上是围绕着IPO(暂时不包括流动性缺乏的新三板)指挥棒转的,就跟中小学生教育围绕高考指挥棒转一样。IPO退出是主流投资者获得回报的最佳渠道,并购退出暂时尚未成为行业主流。

在当下的发行制度下,每年IPO的项目数量有限,这决定了一级市场能够容纳的资金量是有限的。过多的资金涌入,也无法有效的提升IPO项目的数量,反而会冲淡行业整体的回报。无法以IPO和并购这两个渠道退出的投资将很难实现回报。因此,比较残酷的事实是,创业项目增多后,平均分摊到每个项目上的创业投资资金会减少,绝大部分项目是无法获得资金支持的(无论是股权还是债券)。

这些年来兴起的创业热潮,积累了海量的创意。其中不乏优秀的创意,但是种种原因无法为创业投资接受。原因有许多种,比如不符合IPO政策(餐饮相关)、没有公司实体(比特币)、或者团队不行,以及其他各种原因。这些创意不甘于坐以待毙,自然会寻找新融资渠道谋求发展。创业者本身就是最不怕死的一批人,即是新的融资渠道处于灰色地带,也不会长期的阻碍他们涌入。

讲真,指望ICO能够完全替代现有的创业投资是不现实的,但ICO肯定会对创业投资资本存在一个挤出效应。就我们的经历而言,2016年,我们以天使投资身份接触了二十多个项目,现在都在筹备ICO。ICO会与创业投资资本争夺优秀的创业团队和创意。

只要优秀的团队和创意不枯竭,ICO就会有持续的资产导入。

2. 资金端的现状

资金端的现状

ICO的资金来源,要从比特币挖矿谈起。

第一个诞生的虚拟币项目是比特币,后来还诞生了像以太坊这样的智能合约平台。矿工们投入资金进行挖矿,挖出比特币和以太坊(还有其他Token)。单纯的Token是没有价值的。以比特币为代表的部分Token,在一些应用场景中,在网络上执行了经济学上定义的“货币”的部分功能,这时这些Token进化成为了具有货币属性的虚拟币(实际上就是“数字货币”,为了不跳动某些人的神经,就暂用虚拟货币这个词)。同纸币一样,维系虚拟货币价格的不是挖矿(印钞)的投入成本,而是使用者头脑中的共识----对虚拟货币的信心。从Token到虚拟货币,产生了“铸币税”,即产出虚拟货币的价格总和大于挖矿投入的成本。铸币产生的价值,除了维系各个应用场景中的货币流通量需求外,有部分的虚拟货币会进行资本化(即用于再投资)。虚拟货币资本化主要分成两条线线路:

第一循环链:铸币税以新矿机为载体进行资本化,以新挖得的虚拟货币为回报,完成循环。

第二循环链:铸币税转化为风险投资资本进入ICO领域,以ICO项目成功后的收益为回报,完成循环。由于是风险投资,所以资本投入与回报产生之间,会经历ICO项目正常经营失败所产生的漏出,会经历金融欺诈所引起的漏出。成功项目产生的收益扣除漏出才是资本化的虚拟货币的回报。如果漏出严重,则回报为负,系统无法长期维持。第二循环链的过程中也会有部分民间资本以购买虚拟货币的形式进入。行业发展初期,当系统的整体回报不佳的时候,民间资本是维持系统的主要动力。

现在的ICO形式还很不完善,缺点主要在于:

1. 监管空白期,金融欺诈严重,导致资本大量漏出。

2. 部分势力,以高收益为由吸引低风险偏好的民间资本进入,会引起社会性事件。

从市场观察来看,铸币税形成的资本风险偏好很高。这些钱的风险偏好要远大于传统意义上的风险投资基金。对于整个金融系统来说,相对于民间资本,铸币税形成的资本才是最适合引导到“大众创新,万众创业”过程中的资本。操作得当,会有助于产业的革新换代。因此,未来的监管和行业自律不应该瞄准掐死这条价值链,而应该瞄准减少金融欺诈和防范系统性风险,努力促成第二价值链的正循环。

 

六、ICO中的资产(项目)品种创新

如上文所说的,ICO是一种基于虚拟货币和新资金通道基础上的融资方式创新。

传统的基于企业股权或者债券的证券发行方式,当然也能使用ICO通道。不过以目前的环境来看,在法律上和伦理上尚有很大的问题。建议发行方谨慎,投资者小心。

新通道自然需要配以新的资产品种,就当下的市场现状,我们可以看到以下三类资产品种创新。

1. 资产品种创新一----系统使用权

代表:Ripple、以太坊

在这类资产品种中,投资的标的物是某个系统的使用权。这种使用权以“币”的形式存在。任何用户只要拥有了币就可以使用系统。使用的过程中,币会以燃料的形式消耗。ICO的过程,就是用户认购初始发行的系统使用权的过程。用户也可以在二级市场购买币

在这类资产中,显然,持币用户的回报,不能用传统的以公司盈利为基石的分红来衡量。传统股票的价格,是围绕着公司的市盈率在波动。而这类资产品种中,没有市盈率的概念,因此币值无从参考。如果没人用系统,则一文不值,如果所有人都想用系统,则千金难买。

粗看一下,这种“燃料币”与经济学上定义的货币完全不同。但在实际使用过程中,这些“燃料币”有广泛的基础用途(比如以太坊用与ICO)。通过基础用途凝聚了一批人的共识和信心,然后被各种网络交易中当成一般等价物。了解经济史的读者可能知道,黄金也是从装饰品(首饰)开始凝聚人类共识和信心,慢慢发展成市场交易中的一般等价物,然后成为近代的通用货币的。历史在这里有重演的趋势。

“燃料币”的币值,初期会基于其用途(燃料),当接受的人多了,成为一般等价物后,币值会脱离基本用途,成为一种交易媒介。这时,币值只跟形成价值共识的人的数量有关,理论上上不封顶。

人类历史上,比较通用的一般等价物有黄金、白银,在一些区域市场有其他一般等价物做补充,比如中国的铜钱,欧洲的铜币。在虚拟货币领域,谁是黄金?谁是白银?谁是铜币?

2. 资产品种创新二----电子商品

代表:智媒链

我们知道,全国各地都有各种实物商品的交易所。在交易所中,买方和买方基于不同的目的,进行买卖商品的交易。靠完全市场化买卖形成的商品价格,可以被认为是最公允的商品价格。在商品买卖的过程中,需要投机者参与交易,为市场提供流动性。投机者的回报在于买卖商品过程中的价差。

在线上,一样存在着一些“电子商品”,比如“attantion”(智媒链)。以ICO的方式,筹资建立线上的电子商品交易所。在交易所的筹建过程中,投资者获得的是商品投资权证(类似于,在游戏厅,先得买钢镚一样,每次游戏一个钢镚,钢镚的价格会变动),可以用权证去参与标的商品的买卖。投资者在交易所中,一样是通过参与交易来提供流动性。交易所中形成的电子商品的价格,会是公允的市场价格。

既然是投资权证,那么“钢镚”的价值肯定会有浮动区间,这是权证类项目与燃料类项目的不同地方。

3. 资产品种创新三----新传播工具

代表:这类品种暂时只处于理论之中

在互联网行业,存在这样项目:这些项目普遍以平台的形式存在,平台上有服务提供方和消费方,对于其中的至少一方(也可以是双方),新增加的用户所能带来的边际价值是递增的。这类平台中,典型的是社交类的QQ、微信、陌陌,服务类的新美大,滴滴等。

这些项目的发展的初期,都会有一个价值陷阱,就是用户太少,平台产生的价值很小,需要不断的投入,使得用户数量超过一个临界值,才能产生大于运营成本的收益。这些项目的发展史,或多或少都涉及了一个词----“烧钱”。依靠持续的烧钱来迅速的启动项目。

是否有更优雅的烧钱模式?有,ICO。

仔细分析这类平台项目,我们可以发现,对于用户来说,使用这类的平台的价值是有上限的(买了个外卖,外卖就是外卖)。新用户加入后产生的递增的边际价值都被平台获得了(新流量入口)。也就是说,这种模式中,平台烧钱,平台获得剩余的边际价值,用户数量越大,剩余边际价值越高。

我们能否用未来会产生的边际价值,作为奖励吸引新用户加入?能,发个未来币。

通过ICO,这样的平台可以直接获得初始用户;用户多了会导致平台价值增长;增长的平台价值可以以某种形式传导到币价;币价上涨除了奖励初始用户,还会吸引更多用户。以此类推形成正循环。平台的创立者只拥有初始发行中的一小部分作为奖励,奖励的兑现也需要依靠平台运营良好,平台价值指数级上升来实现。

这种资产品种还需要经过更精细的设计,老湿预计不久的未来就会出现在市场。

七、ICO项目的评价体系

既然投资者投资ICO项目是一种投资行为,那么必然需要一套评价ICO项目的评价体系,以决定是否投入资本。与其他投资一样,这套评价体系会围绕风险和收益这两个核心问题进行设计。

每个人都会有自己独特的项目评价体系,老湿这边就分享一些老湿总结的经验,如有雷同,也不算巧合。

1. 如何评估项目风险

按照天使投资的标准看项目,会有政策风险,经营风险,信息黑洞三种风险。

政策风险方面,没有太多的方法论,还是要针对具体项目具体分析。老史的经验是,初创项目往往是从灰色地带开始集结力量,然后在发展的过程中寻求规范,滴滴是其中的典范。

经营风险,是指团队能否按照商业计划书(或者白皮书)承诺的那样按照既定计划,将项目推进到符合预期的状态。对于初创项目,没有历史信息可以做依据,只能做一些定性分析。老史惯常从项目核心成功因素和团队核心能力两个角度来判断经营风险。

所有的项目,都会面对特定的应用场景,这个应用场景会决定项目想成功,所需要的核心成功因素是什么,常见的核心成功因素有以下四类:

产品力:指项目能否成功,关键在于产品设计是否符合消费者要求。(典型如:苹果)

营销力:指项目能否成功,关键在于营销能力。(典型如:脑白金)

技术力:指项目能否成功,关键在于产品技术指标。(典型如:人脸识别技术)

融资力:能否迅速的搞到需要的资金

一般来说,每个项目的核心成功因素各不相同,会是以上4种因素的混合体,并且偏向某一种因素。比如老史当时判断共享单车的核心成功因素是20%产品力+20%营销力+60%融资力(纯个人观点)。

了解了项目所需要的核心成功因素后,就可以有针对性的分析团队是否具备相应的能力(产品力,营销力,技术力,融资力)。需求和能力匹配的项目经营风险小,需求和能力不匹配的项目经营风险大。

在当下监管空白期,投资ICO项目中比较重大的风险是信息黑洞的风险。因为监管基本空白,所以金融欺诈成本近乎是零。在与ICO项目相关的信息中,技术开发进度信息是相对透明的,公布开源代码就能判断项目进度是否符合预期。经营信息就是黑洞了,一般投资者无法去现场做调查判断经营状况是否如预期。团队公布的经营状况亦无法完全取信。

因此,老史建议普通的投资者,尽量投资那些项目核心成功因素是技术力的项目,比如上文中的资产品种一。需要经营力的项目适合有尽职调查和投后管理能力的机构化投资者去判断和投资。只有这样才能在金融欺诈中识别出机会。如果ICO项目能够主动引入一些投资者保护机制,则更有助于投资者降低风险。

2. 如何评估项目收益

上文中,我们已经大略给出了三种创新资产类项目的币值区间。投资者可以酌情判断。

基本上资产品种一是高风险高收益,资产品种二相对资产品种一相对风险低些收益也低些,资产品种三大可以在项目运营有一段时间后根据运营情况,寻找从二级市场进入的机会。

八、未来展望

数字货币和ICO都是新事物。

数字货币创造了网络黄金、网络白银、网络铜币等以数字形式存在的一般等价物,这些一般等价物有实物贵金属的特性,但交割使用起来方便的多。ICO创造了新的交易所,以及与交易所匹配的资产品种,有潜力发展为一门独立的金融技术。

ICO的初期发展必然会被别有用心之徒所利用。任何事物的初创期都是不完善的,对于金融技术来说尤是。如果没有监管体系,用纸币进行结算的证券发行体系会更狂野。即使加上了各种监管,我们现有的证券发行体系,依然漏洞很多。拿现有的IPO监管体系去监管ICO,依然到处会是漏洞。

ICO的规范,不能完全指望行业自律,人性决定了市场里的大部分玩家会选择短期利益最大化,而不会管屋子是否会塌。这在IPO价值链中显露无疑。因此ICO这种模式的存续肯定会有监管。相信在ICO发展过程中,会逐渐形成规范和自律。IPO的很多成熟机制会被借鉴,包括:投资者保护机制;信息披露机制;防范系统性风险;欺诈惩罚机制等。每识别一个欺诈者,系统就向正反馈前进一步。

老史预计IPO已经形成的复杂而比较稳定的价值链,各种投资策略,在ICO中都会有,包括

在价值链方面:项目生产,一级市场投资,二级市场投资,包装督导,私募承销,交易所流通。

在投资策略方面,一级市场投资策略(种子,天使,VC,PE),一级半市场(打新,并购重组),二级市场(价值投资,波段操作,短线,量化)

配套机构:会计审计,法律审核,发审机构,一级市场募资通道,FA,

常见的金融工具:有限合伙企业,优先劣后基金,员工激励基金

对于未来的发展预测,且容老史胡诌几句。老史觉得未来会出现以下三个阶段:

1. 起始阶段:重在经验教训

一两个明星项目产生赚钱效应,带来大量投机者

挖矿所得钱本身风险偏好高,愿意投机

一开始圈子很小,ICO发行者和投资者彼此知根知底,所以还谨慎

在赚钱效应驱使下,圈子外的ICO发行者蜂拥而入,进行各种所谓的创新

某个知名项目破发,会引起泡沫破裂

核心圈子(坚信去中心化社区价值的投资者)依然在,会退守几个社区,某些币会持续创新高。

大量想参与的玩家发现自己没有能力筛选项目,出现真正意义上的ICO基金

行业步入成熟

2. 监管引入期

监管方最底线的要求是不引起系统性风险,其次是不影响国家大政方针,比如洗钱等,再其次是防止一些金融犯罪,比如传销。至于投机者的资本是否受到保护,不是监管方的核心诉求。

在引入期,监管的着力点可能在于基本的监管,防范系统性风险,防范金融犯罪,然后做到一定的投资者保护。

3. 成熟期

创立对ICO的针对性监管制度

条件一:ICO的规模发展到一定程度

条件二:监管方有足够的动机来干这事

很有可能又是过度监管

ICO可能会分裂,一部分玩家迎合监管,成为红ICO,一部分玩家和技术创造一个黑ICO市场,完全去监管。

作者:创新公园


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